新华信托-湖州港城案并不意味着明股实债结构的末日
来源：北京市竞天公诚律师事务所
作者：叶玉盛 郭嘉
内容摘要：
在信托融资交易中，明股实债是较为常见的安排。对于典型的明股实债交易架构，最高人民法院已经通过司法案例确认该等安排不违反法律禁止性规定、有效且可以强制执行。新华信托-湖州港城案下的交易结构并非典型的明股实债结构，该案项下新华信托设计的交易结构存在明显的法律瑕疵，浙江省湖州吴兴区法院的判决和最高法院此前的处理意见并不冲突，该判决也不影响典型的明股实债交易安排的合法性。
背景：
近日来，由浙江省湖州市吴兴区法院审理的一宗关于新华信托股份有限公司（下称“新华信托”）与湖州港城置业有限公司（下称“湖州港城”）的破产纠纷案件（下称“新华信托-湖州港城案”）在网上流传并迅速发酵。该案件的判决结果被部分业内人士惊呼为明股实债交易结构的末日，也有媒体更进一步认为该判例威胁到中国的影子银行[1]。但经梳理典型的明股实债架构、研究过往针对明股实债架构的判例、分析新华信托-湖州港城案的案件事实，我们认为该等案件并不构成对现有法律认定结论的改变，在操作层面也不构成对明股实债交易结构的威胁。
一、“明股实债”是什么？
在典型的融资安排下，资金提供方会向融资方直接提供资金，收取利息，到期收回本金，资金提供方并不持有融资方或者标的公司的股权。在典型的明股实债安排下，资金提供方并不直接提供借款，而是入股到特定项目公司（通过对标的公司增资方式，或者收购原股东股权模式[2]），由融资方（多为该项目公司的原股东）就此部分股权提供回购义务，即到期按照指定价格（入股本金加溢价款，后者实际为利息）收购，并就回购义务提供担保（抵押、质押、保证等）和其他保障措施（比如资金监管）。在执行过程中，融资方（也即回购义务方）向资金提供方支付回购溢价款，该等回购溢价款从经济实质上相当于利息。到期后，融资方支付剩余的回购金额（经济实质上的借款本金）。在典型的明股实债安排下，融资方是交易安排项下的债务人，项目公司为实际资金使用方，但并非直接债务人。当然，在实际的操作中，交易各方会根据实际项目情况对交易结构进行因地制宜的调整，但核心安排基本类似。
上述交易架构可以参见如下图示：
图示一：增资模式下的交易架构
图示二：收购模式下的交易架构
二、为何采用明股实债的结构？
如果交易条件允许，资金提供方肯定是优选传统的直接借贷方式，毕竟在传统借贷模式下交易结构和实质安排一致，对于资金提供方的风险最小。资金提供方同意如此操作的原因主要是：（1）、融资主体可能不满足贷款发放要求，特别是房地产开发企业；（2）、融资主体有降低资产负债率的特别需求，即资金提供方投入的资金在会计处理上不作为负债（当然，这需要会计师认可）。
在信托行业的业务中，很大一部分来自于房地产行业。因为监管部门对房地产融资的控制态度，房地产公司从传统的银行渠道获得资金的能力受限，不得不转向信托行业。即便如此，银监会也对信托行业向房地产企业发放贷款施加了进一步的限制，最典型的如：不得发放流动资金借款[3]、不得发放贷款用于缴纳土地出让金[4]以及“四三二”的要求。不得发放流动资金借款和不得发放贷款用于缴纳土地出让金的限制较为容易理解。“四三二”是指信托公司向房地产开发企业发放项目开发贷款需要满足的几个条件[5]：（1）四证齐全，即项目已获得土地证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证以及施工许可证；（2）三指30%的项目资金本金比例；（3）二指二级开发资质，即融资方或者其控股股东应具有房地产企业二级开发资质。从房地产开发企业角度来讲，如果其满足上述条件，完全可以优先考虑银行贷款，毕竟银行贷款的成本要远低于信托贷款的利息成本。对于急需资金支持但又不满足上述条件的房地产开发企业，采用明股实债的安排进行融资交易即成为其剩余不多的可选渠道。
对于另外一些企业而言，资产负债率方面的考虑可能是其在选择融资安排的一个重要考量。从形式上，资金提供方提供的资金以增资形式提供给了标的公司或者以股权收购款的形式提供给了融资方，账面形式上并非负债，不影响融资方或者标的公司的资产负债率等财务指标。对于财务指标受到限制的公司而言，这一点也是对其具有吸引力的节点所在。但对于上述认定，不同会计师事务所的处理意见不同。从交易实质上来讲，该等交易安排是债务交易安排，融资方还是有义务通过回购偿还这笔变相债务的，如果从会计准则和审计要求的实质性审查标准来看，该等资金恐怕还是在会计处理上作为负债的。
三、明股实债违法还是合法？
从目前的判例来看，最高法院认为典型的明股实债安排并不违反法律禁止性规定、有效、且可以强制执行。具体判例可以参见：“北京时光房地产开发有限公司与新华信托股份有限公司合同纠纷上诉案”（最高人民法院2014年判例）（以下简称“新华信托-北京时光房地产案”），“联大集团有限公司与安徽高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案[6]”（最高人民法院2013年判例）。
以最高人民法院审理的新华信托-北京时光房地产案为例，该案项下的交易架构是非常典型的明股实债交易架构。在该交易项下，标的公司兴安盟时光房地产有限公司（下称“兴安盟时光”）为北京时光房地产开发有限公司（下称“北京时光房地产”）的全资子公司，新华信托通过增资方式取得兴安盟时光的股权。具体交易安排为：
1. 北京时光房地产将其所持有的兴安盟时光房地产100%股权通过信托方式转由新华信托持有[7]；
2. 新华信托对兴安盟时光进行增资，通过增资获得的兴安盟时光股权超过99%，连同信托股权，新华信托持有兴安盟时光100%的股权；
3. 针对新华信托通过增值持有的权益，北京时光房地产或其指定方承担回购义务，回购价格为增资本金乘以特定收益率；如果北京时光房地产未能回购的，新华信托有权将兴安盟时光清盘，并要求北京时光房地产承担清盘获得金额以及通过回购应获得金额的差额部分。
针对上述交易安排，最高人民法院认为上述交易安排“不违反法律法规的禁止性规定”，其为“有效合同”。北京时光房地产“未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益”，“构成违约”。法院判决支持了新华信托要求北京时光房地产按照合同约定的退出方式支付回购价款的主张。
在这里需要特别提示的是，中国并非判例法国家，法院作出的判决（包括最高人民法院作出的判决）对后续的判决并无法定的约束力。但是，虽然法院在判案时并不需要像判例法体系下的法院引用过往判例并遵循先例，但实践中上级法院（特别是最高人民法院）对类似案件的判决会对下级法院的判决具有重大影响，或者说具有实践意义上的约束力。毕竟，针对相同或者高度类似事实，作出和上级法院截然不同的判断，很可能会导致该等判决在上诉或者再审程序中被推翻。
四、新华信托-湖州港城案项下的交易结构并非典型“明股实债”结构，且存在法律瑕疵；新华信托-湖州港城案的判决对典型的“明股实债”交易没有影响
如果仔细阅读新华信托-湖州港城案，我们会注意到该案件下的交易结构并非典型的明股实债结构，而是一个设计安排存在法律瑕疵的交易结构。
在该案中，自然人纪阿声和丁林德为湖州港城的股东，新华信托向湖州港城提供融资资金。具体的交易安排为：
1. 新华信托设立专项信托计划，向纪阿声和丁林德收购湖州港城80%股权；
2. 湖州港城负责向新华信托承担偿还义务，湖州港城就此偿还义务以其土地使用权提供抵押担保；股东纪阿声和丁林德以其所持有的剩余股份提供质押担保；股东纪阿声提供连带责任担保；交易协议未约定原股东纪阿声和丁林德有回购义务；
3. 后续的实际操作中，新华信托和湖州港城股东纪阿声和丁林德签署股权转让协议，通过股权收购获得了湖州港城80%的股权，但是收购款项却直接向湖州港城支付（从股权转让安排来讲，该等款项需向卖方纪阿声和丁林德支付）。此外，新华信托又作为股东向湖州港城支付了一笔资金作为资本公积。
这样的交易结构略为奇怪。从形式上看，新华信托通过股权转让获得了湖州港城的股权。该等交易下，新华信托从原股东处以收购方式获得了湖州港城部分股权并成为其股东，新华信托和湖州港城之间不存在债权债务的安排，这一点也可以从新华信托向湖州港城缴纳资本公积获得进一步印证。而交易协议又约定湖州港城承担对新华信托的债务，将同一笔交易同时认定为和原股东的股权收购交易和针对湖州港城的债权交易，恐怕在逻辑以及法律认定上都是有瑕疵的。虽然从经济实质上这是一个债务融资安排，但是交易架构的设计恐怕有些不伦不类。
在新华信托-湖州港城的交易安排下，后湖州港城破产，新华信托向法院起诉，主张其实质为债权人，要求以债权人的身份参加破产分配。新华信托也试图引用新华信托-北京时光房地产案的结论，但是，该案件项下的交易结构和前案的交易结构有实质性的区别。湖州市吴兴区法院认为：（1）虽然新华信托将股权收购款支付给了湖州港城，但此行为可以理解为代收安排，并不必然构成新华信托和湖州港城之间的债务安排；（2）虽然湖州港城以其资产为湖州港城对新华信托的债务办理了抵押登记，但是该等抵押并不能必然地推断出主债权本身的存在。基于以上，湖州法院认定交易协议中湖州港城承担对新华信托的债务的安排无事实及法律基础，对于新华信托的主张认定为债权及其参加破产分配的意见不予支持。
从上面的分析来说，新华信托-湖州港城案的交易结构自身就是一个有瑕疵的交易结构，这个案件的结论不影响典型的明股实债的交易结构合法性认定。基于此案，断言明股实债的交易结构终结或者受到重大影响，恐怕结论是要多推敲下的。
五、新华信托-湖州港城案对后续的“明股实债”交易有何启示
该案判决实际上也提醒了一个问题，假如典型的明股实债架构下项目公司破产，如何处理？
在典型的明股实债交易架构下，这个问题并不是没有预防性质的解决方法：（1）、回购协议一般会约定，特定情况下（比如项目公司出现资不抵债的迹象）资金提供方有权要求提前回购；（2）、资金提供方作为形式股东及依据交易协议有知情权，且明股实债安排下多有资金监管，投后管理上如果尽职的话，发现项目公司的问题还是很容易的，避免此类问题也是可行的。
更进一步，假设出现极端情况，项目公司破产的，资金提供方要求融资方回购破产的项目公司股权的，这一要求是否会被法院支持？从目前的法院态度来看，破产的公司的股权并非禁止交易的标的，在回购协议有完善约定的情况下，我们认为该等要求有很大可能性会被法院支持（过户的问题是需要另行讨论的一个问题）。如果资金提供方主张，该等交易实质为债权安排，标的公司如果破产的，资金提供方应当作为债权人而非股东参与破产程序，这样的主张被法院支持的可能性会比较低。原因在于：从交易安排来看，债务主体为融资方而非标的公司，虽然融资方获得资金后会将资金提供予标的公司使用，但这属于另外一个交易，资金提供方并非标的公司的债权人。
如果项目公司针对融资方的回购义务提供的抵押担保和保证担保，融资方违约且项目公司破产的，资金提供方是否可以作为抵押人行使物权上的优先权以及作为担保债权的债权人参与项目公司破产分配？新华信托-湖州港城案的结论在该等情形下很可能不会被适用。新华信托-湖州港城案的最核心处在于，交易架构下主债权是不存在的，但是在典型的明股实债安排下，主债权对应的是融资方的回购义务，针对这一主债权，最高法院已经通过判例表明其认可的态度，故该等结构下的主债权有效存在且不会被认定为无效，所以新华信托-湖州港城案的结论在此不适用。在主债权有效、抵押登记合法有效办理完成的情况下，抵押物不作为破产财产，资金提供方作为抵押权人行使其针对抵押物的优先受偿权也会被法院支持。资金提供方作为担保权人，其基于保证担保的安排而享有的债权是否会被认定为无效？在前述假设情况且不考虑其他因素的情况下，我们未注意到资金提供方的基于保证担保的安排而享有的债权有被认定为无效的因素，但针对这一问题尚无明确法院判例，所以还需要法院通过实际案件的判决进一步厘清和明确认定规则。
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